一文读懂其政策主张中金：“Trump 2.0”的政策主张与资产含义

摘要： 北京时间6月28日美国总统大选首轮辩论呈现了几乎一边倒的局面，特朗普在博彩网站支持率辩论后也大幅走高10个百分点至64%，导致美债利率当天走高至4.4%。 由于下一场辩论要到北京时间9月11日再举行，因此未来一段时间，市场围绕特朗普政策的交易仍有发酵可能，不排除是选情出现变化前更可能的交易方向。中金公司将进一步聚焦在首次辩论后概率提升的特朗普及共和党“横扫”（同时主导参议院和众议院）组合，讨论并测算其政策对经济、资产的潜在影响。 原文： 当前选情如何？首轮辩论后特朗普支持率扩大，共和党在两院略领先，“共和党横扫”可能性增加 6月27日周四晚（北京时间周五上午）的首场辩论中，特朗普和拜登围绕财税、移民、外交以及气候等有争议性议题进行了总计90分钟的辩论。纵观整场辩论，关于政策方面的增量信息有限，反倒是拜登在辩论中的表现引发了民众对其年龄还能否胜任的担忧，因此辩论结束后，特朗普胜率明显走高，PredictIt博彩支持率由53%大幅升至64%，民调显示特朗普领先性扩大至1.8ppt（46.7% vs. 44.9%）。多家媒体的调查也显示[2]，选民普遍认为特朗普赢了此次辩论。除了市场聚焦的总统大选外，国会的归属对后续政策推进也至关重要。目前看，共和党“横扫”可能性也较大，270toWIN预测众议院席位共和党209票 vs. 民主党201票；参议院的席位共和党50票 vs. 民主党48票。 政策主张异同？共识在增加关税和扩张投资，分歧在财税、移民以及新旧能源政策 特朗普和拜登政策都主张加关税和扩大投资支出，作为共性政策推出可能性更高。1）特朗普主张增加全球商品10%的基准关税，且坚称并不会导致通胀走高。但拜登认为关税将导致美国家庭每年平均支出增加2500美元，因此其关税政策范围更小。2）投资支出方面，两党均有扩大基建投资和支持美国制造业的计划，在AI等高科技领域的支持也有共性。 相反，二者在财税、移民和新能源产业政策分歧较大。1）特朗普主张继续减税，企业所得税从21%减至15%，拜登则倾向于加税至28%，并给富人加税。特朗普并不主张直接加大财政支出力度，而拜登恰好相反，如减免学生贷款等。2）特朗普移民政策或更为严苛，拥抱技术性移民但严格筛查非法移民，拜登的移民政策更为温和。3）特朗普主张回归传统能源，可能将开放本国石油和天然气的勘探，但拜登则主张绿色能源以应对气候挑战，将继续推进清洁能源领域的发展。 “Trump 2.0”意味着什么？加关税+减税组合，促进投资，限制移民，政策具有通胀性 贸易政策：特朗普称将提高全球关税。全局加税面临的内外部挑战更大，但局部加税仍有可能。如果实施，可能带来三方面影响：1）不利于增长和就业：Tax Foundation测算关税政策可能导致美国经济萎缩0.8%，并减少68万个就业岗位。2）不利于降通胀：多篇学术研究发现美国关税政策几乎完全被消费者消化。参考对上一轮加关税的经验分析，加税可能提振CPI超过1ppt。3）加剧收入与全球不均衡：中低收入人群商品消费占比更高，而对其他经济体而言，加税短期可能导致提前补库需求释放，但政策实施后反而压制出口。 财税政策：特朗普表示或将企业所得税率从当前21%降至15%。2018年特朗普减税政策提振美股盈利并促进海外资金回流。但本轮减税幅度有限，提振效果或无法与2018年相比。中金公司测算，若上述减税计划推行，或提振标普500指数2025年净利润增速3.4个百分点至17%，能源、交通运输、多元金融、银行、商业服务等税率高于15%的行业更受益。 产业投资：特朗普可能部分扭转2021年以来拜登三大法案的实施，尤其是能源和汽车可能发生较大转变，其政策更加支持传统制造业和石油、天然气等。但两党都支持振兴美国制造，对计算机等高科技领域具有共识。 移民政策：特朗普主张继续收紧移民政策，但相对放宽对“高水平”人才的要求。布鲁金斯学会测算2023年和2024年移民提升了消费支出0.2ppt，因此移民收紧可能不利于经济增长和工资增速。 货币政策：可能干涉货币政策独立性。不过就目前而言，由于鲍威尔的任期要到2026年结束，特朗普当选后短期内对货币政策施加的影响或有限。但其在社交媒体等发言也可能造成市场波动，影响美联储预期管理工具的正常使用。 美元政策：特朗普的经济幕僚、也是前贸易代表莱特希泽（Lighthizer）近期曾表示希望推动美元走弱而减少美国的贸易逆差。如果这一政策实施，将会对其他国家汇率、全球贸易环境、以及美元定价的资源品也带来一定影响。 资产含义：支撑利率与美股，美元短期强但后续看政策倾向，大宗和黄金影响不一 “Trump1.0”的资产表现：2016年11月特朗普胜选较为超预期，当月在政策预期影响下美债、美股、美元和大宗走高，黄金下跌。上半年伴随政策推进和预期消化，美债、美股高位震荡，美元和大宗回落，黄金走高。下半年税改政策预期加强同时加息预期升温，美债利率再度上升，黄金下跌，大宗和美股走强。 “Trump 2.0”减税力度或不及上轮，但关税力度或强于此前，意味着对增长提振效果相对较小，但对通胀推升效果更强。中金公司认为若其政策完全推出：会约束利率下行空间，减税整体对美股有支撑，但或偏向周期风格，大宗或走弱，美元及黄金更为中性。 ► 美债：中金公司判断美债中枢4%，降息前区间4.7%-4.2%，降息兑现后或有一波下行，但逐步见底回升，所以降息兑现时也即降息交易接近尾声时（《全球市场2024下半年展望：宽松已过半场》）。若特朗普当选，其关税政策、对内减税和移民政策都更偏通胀性，意味着美债利率很难大幅下行。共和党“横扫”局面使得债务上限解决难度较2023年更低，发债不均情况或较上次触及债务上限有缓解。节奏上，前期大选带来的避险情绪和降息交易推动美债利率下行，后期美债利率或因再度发债及经济数据回温而走高。

► 美股：中金公司对美股并不悲观，但短期情绪和估值偏高，故建议回调充分使得金融条件足够紧缩后再介入，即“不跌不买”。若特朗普当选，中金公司测算美股盈利或更强，周期股表现更好。中金公司测算，税改若实现可以助推2025年盈利增速再提升3.4ppt。结构上看，共和党获胜时传统能源（获胜时表现23.8% vs. 失败时表现3.2%）、地产（17.9% vs. 10.4%）等周期行业跑赢。 ► 美元：短期没有走弱基础，中金公司根据全球美元流动性指标测算，到今年底美元大概率也继续在102~106区间震荡。若特朗普当选，短期可能有交易特朗普政策的冲高风险，类似于2016年11月，但后续走势需要关注政策影响，是否从政策层面推动美元走弱。一方面，考虑到其政策更多可能偏向提振增长和通胀，导致货币政策有higher for longer风险，美元也可能更有韧性。另一方面，本次特朗普提出“弱美元”政策，推动美元走势以“提振”美国出口，需要关注其可能影响。 ► 黄金：中金公司测算中枢为2500美元/盎司，类似于美债利率，短期节奏上降息交易重启后黄金仍有一波降息交易空间，直到降息开始一两次后结束。若特朗普当选，一方面刺激预期可能利于风险资产、不利于避险资产，如2016年。但另一方面贸易措施可能造成避险情绪上升，但其在俄乌和巴以问题的地缘政策影响依然有不确定性。 ► 大宗商品：特朗普的旧能源政策主张下可能增加原油供给，加快石油和天然气的勘探许可发放可能会导致美国石油产量增加，但减税和投资政策或带来需求提振，因此其影响并非单一方向的。 ► 中国资产：短期或影响情绪，长期看自身基本面和政策。在2016年特朗普上一任期刚开始时，受益于中国宏观加杠杆的经济热度，股市依然延续上涨。2018年一季度末加关税政策正式开始实施，叠加国内金融去杠杆，A股转为下跌。中期影响出口，今年上半年，出口数据超预期和运价上涨部分反映了在关税落地前的提前补库需求，反过来下半年出口可能出现压力。不过，出口走弱有可能推动国内财政刺激进一步发力。此外，“出海”主线可能也会受此影响。拉长周期看，自身基本面和政策更为关键。